新的皇冠疫情破坏了美元流动性传递机制 美联储

金盛 74 2020-05-12

  新的皇冠疫情破坏了美元的流动性传导机制,并在信贷枯竭的担忧下做出了政策反应和资产配置

  资料来源:中国货币市场

  执行摘要

  尽管美联储的迅速行动暂时缓解了美元的流动性紧张状况,但中央银行的局限性未能有效防止美国公司损益表恶化的反馈回路。当前美国经济的下滑是相对确定的,差异只是程度不同。美国S. 多头债券收益率可能会继续下降,并在汇率中显示为美元。日元下跌。尽管流动性问题暂时消失了,但美国公司杠杆率背后隐藏的信用担忧可能是未来密切关注的关键。

  1。 美元的流动性紧张如何发生?

  受新皇冠疫情影响的欧美国家已从2月份的恐慌性对冲演变为3月份美元的流动性紧缩。“流动性紧张”在这里是什么意思?用外行的话说,需要“钱”的机构不能借“钱”,而“钱”是指美元。美元的紧张反映在价格上,即美国国内FRA-OIS价差,商业票据-国债价差,离岸Libor-OIS价差和FX掉期点的扩大。

  那么机构为什么不能借“钱”呢?这可能始于美元流动性的结构。美联储是美元流动性的最终提供者,最终需求方主要是美国实体。加上美元的国际结算和全球储备货币的地位,最终需求方还包括海外实体。连接双方的是金融机构系统。 主要节点包括:主要交易商,在美国经营的银行,美国货币基金和外国银行。美元的流动性传导机制可以概括如下:(1)美联储通过公开市场操作向一级交易商提供流动性; (2)在美国经营的主要交易商,银行和货币基金通过回购市场提供流动性; (3)货币资金购买商业票据,公司债券等。 在一级市场为美国提供流动性S. 实体; (4)在美国经营的银行。S. 使用信用贷款或外汇掉期在美国境外提供贷款。S.银行以美元提供流动性; (5)美国以外的银行通过贷款和其他方式向当地实体提供贷款。

  那么,在美国,新的王冠流行及其对关闭的反应如何导致功能完善的系统失灵?

  1。停业措施使该公司的生产和销售活动陷于停顿。收入的暂停导致企业经营活动现金流量紧张,并在瞬间增加了融资压力; 发行票据和债券的需求猛增,融资利率突然上升。

  2。实物业务现金流量的压力增加,迫使它终止了股票投资。 抛售又降低了股价。

  3。票据和债券等融资利率的急剧上升以及股票价格的急剧下跌,导致该基金持有的资产价值大幅缩水,其赎回压力也有所增加。同时,资产价值的急剧下降也减少了该基金用作从回购市场融合的抵押品的资金量。反过来,这也增加了基金的资金限制。

  4。实体企业的现金流问题使银行担心债务违约,减少了企业融资,这进一步加剧了企业的经营现金流和偿还现有债务的压力。

  5,由于尚不知道其他银行的信贷敞口有多大,因此银行通常会减少回购,从而加剧了银行间资金的紧张状况。

  6。美国的收紧S. 国内美元被转移到离岸美元市场,加剧了海外银行的美元紧张局势。

  2。 美联储的货币政策反应及其机制。

  为了应对美元的流动性短缺,美联储采取了一系列措施。包括:折扣,回购,一级交易商信贷支持,商业票据信贷支持,货币市场基金信贷支持,央行货币掉期以及熟悉的量化宽松和降息。

  那么这些货币政策工具如何工作?

  1。折扣窗口,主要经销商信贷额度,回购操作

  这三个工具相对相似。 本质上,银行将其资产用作抵押品,以从美联储获得贷款资金。主要区别在于可用的机构和抵押品。折扣适用于美国的存款机构,而针对一级交易商的信贷支持和公开市场回购适用于一级交易商。折扣和公开市场回购主要使用U。S. 国库券作为抵押品,主要交易商的信贷支持除了可以使用U之外,还可以使用高评级的信用债券和股票作为抵押品。S. 国债。

  这三种工具对资产负债表的影响基本相似:(1)以资产为抵押增加准备金余额; (2)这部分资金将退还给美联储,因此负债相应增加; (3)抵押资产的所有权没有改变,因此仅改变了账户而没有显示。这三种工具同时扩大了银行资产负债表的规模。因此,为了提供流动性,美联储暂时放宽了银行的资本监管要求。

  2。商业票据融资设施

  美联储设立SPV并为其提供贷款。 SPV通过一级经销商在一级市场上购买商业票据。SPV可以保留该票据直至到期,并使用现金流偿还该票据以退还美联储的贷款。美联储利用商业票据信贷支持CPFF,通过SPV和一级交易商为企业提供了短期融资。

  3。货币市场共同基金流动性融资

  也就是说,托管人可以使用购买的货币基金资产作为抵押,从美联储获得资金。该工具解决了赎回货币市场基金的问题。在资产价值显着下降的情况下,美联储使用该工具将银行作为承担货币市场基金购买资金的渠道。但是,类似于折价,银行资产负债表的规模也有所增加,这将给监管指标带来压力。因此,美联储启动了一项临时监管资本要求,明确了银行因MMMFLF而增加的资产不受资本监管要求的限制。

  上述措施的结果是减轻了美国的美元流动性,这表现为以下事实:隔夜的紧张局势导致隔夜美国回购利率SOFR继续降至0, 流动性指标也有所收窄。

  4。中央银行流动性互换

  通过中央银行的货币掉期机制,美联储向其他国家的中央银行提供美元流动性。其他国家的银行可以使用回购方法从本国中央银行获得美元资金,从而减轻银行间美元融资的压力。CBLS的结果是主要货币对的互换点缩小了。

  5,外国央行回购

  美联储允许外国央行回购美元。S. 获得美国国债。

  作为整个离岸美元借款的价格目标,Libor代表了所有参与离岸美元借款的国家的情况。前述CBLS仅涵盖某些国家。因此,该措施的实施不断提高了Libor-OIS的传播范围,并不断扩大。

  6。量化宽松量化宽松

  除上述措施外,美联储还推出了无限量化宽松量化宽松政策。我们熟悉的量化宽松政策并非针对金融机构的美元紧缩流动性问题。上述货币政策工具1-3只是暂时增加了银行系统的储备。当退还资金时,银行系统的准备金将相应减少,但量化宽松有所不同。

  量化宽松并没有改变银行资产负债表的规模,而只是改变了银行资产负债表的结构。同时,作为一项交易活动,量化宽松提供给银行的资金不需要偿还,这为银行提供了长期可用资金(类似于减免存款准备金)。

  美联储对国债购买期的关注也改善了美国国债收益率曲线的形状,并减轻了银行的利润压力。美国国债收益率曲线不再倒挂,其短端已成为负利率。在爆发之前,它仍然部分颠倒了。

  7。降息:旨在降低融资成本,未反映在美联储或金融机构的资产负债表上。

  综上所述,美联储不仅通过贷款为银行提供临时融资,而且通过购买资产解决了票据市场,货币基金市场和国债市场上没人的困境。从这个角度来看,中央银行不仅是伦巴底街的最后贷款人,还是华尔街的最后交易者。

  3。 流动性背后的信用实质

  上述大多数政策都是针对美元的流动性。从资产负债表中的特定主题来看,它与“美联储的银行储备”有关,而这恰恰是银行体系的血液。有了“储备金”,银行就有可能通过贷款或购买来创造信贷。因此,流动性问题中包含的“信贷本质”可能是美联储紧张局势的根源:担心信贷枯竭。

  作为一种结算手段,信贷和货币之间没有本质区别。关键是人们愿意接受哪种结算方式。当天气变化时,人们愿意使用信贷,整个经济的资产和负债都会扩大。恐慌时,人们只愿意坚持使用“货币”,整个经济的资产和负债规模在缩小。这是信用周期。

  当出现恐慌时,中央银行所能做的就是增加其帐户中的银行准备金,以使该银行拥有创造信贷的资本,但并不一定改变其创造信贷的意愿。 这是中央银行的限制。

  产生信贷的意愿取决于银行对公司经营状况的期望。因此,解决信贷问题的关键是恢复资金提供者对企业业务前景的信心。

  4。 资产价格展望

  现在是时候感到恐慌了:自3月底以来,美国首次申请失业救济的人数持续超过300万,是前几年最高值的五倍多。市场对美国上市公司第二季度每股收益的预期也越来越差。这可能表明美国经济已进入一个负面反馈周期,利润表已经恶化:“公司收入减少à裁员增加à消费减少à公司收入减少”。

  只要封闭的隔离措施继续下去,或者人们仍然担心自己的健康并选择暂时不工作,这个周期就很难打破。美国出台了财政政策,包括向居民签发支票和向企业提供贷款。但是,这种救灾援助与正常运行期间的经济消费能力相差甚远。因此,美国经济的低迷可能是相对确定的,市场差异只是程度而已。

  当然,在企业利润下降的过程中,将会形成另一个反馈:“企业收入的减少à现金流量紧缩à融资紧缩à现金流进一步紧缩。他说:“这种反馈给公司债务带来了压力,但美联储的快速措施打破了周期,而导致公司坏账的公司债务破裂风险暂时可能不是市场关注的焦点。

  当前,市场处于担心公司利润而不是债务违约的阶段。 美国股票和美国债券的收益率很可能会再次下降。低利率环境的持续发展最有利于美元的外汇交易。日元下跌。

  在随后的发展中,美国公司的债务问题值得继续关注。美国公司部门的杠杆率已经超过了2008年的水平,但是其偿付能力却一直在下降。在信贷紧缩的环境下,美国公司部门的再融资可能会变得更加困难,并且可能会有以下变化。

  情况1:在公司债务大规模爆发之前,美国经济逐渐恢复正常。

  在这种情况下,银行的压力将得到缓解,信贷环境将逐渐解冻。美国S. 股票市场可能会逐渐稳定,长期债券收益率将逐渐上升,美元。在美国债券收益率上升之后,日元反弹。

  场景2:美国经济持续下滑,并引发大规模企业违约。

  经济活动停滞时间越长,公司债务问题的风险就越大。当银行由于坏账不得不减记资产时,美国经济可能会陷入更严重的衰退。在这种情况下,由于对其他银行的坏帐风险存疑,该银行可能会保留该准备金。 美元的流动性可能再次趋紧,导致所有资产被出售,美元再次走强。

  作者:温州银行崔文波

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