国生证券吴帆看到很多沽空

金盛 57 2020-05-14

  新浪财经讯5月13日,截至美国东部时间周二收盘,拼多多股价上涨了5美元。26%,站立57。83美元,而年初为38美元(5美元),年内股价上涨了50%以上; 市值达到692。5,90亿美元,超过了京东今天的收盘市值683。7。10亿美元,创历史新高。

  至此,自3月11日国盛证券发表“多多多:历史水平的泡沫,缩水只能改变”的演唱报告以来,仅过去了两个月。

  3月11日,国盛证券发布了一份研究报告,引发了很多卖空交易,引起了市场的广泛关注。 该研究报告的作者列出了出现大量卖空的三个原因:

  首先,拼多多模型的成本要比阿里巴巴高得多。com,整个产品流通环节的成本比阿里巴巴高10%。com,甚至高于线下零售。其次,拼多多的未来:很难突破高价值商品,补贴的使用者往往会流失。第三,纯粹的电子商务行业没有期望的最高上限,而且在这一轨道上的竞争势必会非常激烈。

  研究论文提到拼多多只能通过减法来改变。适当地进行“减法”将消耗可促进规模扩张的资源,投资于降低整个环节成本的工作,并加深供应链。

  基于上述原因,该研究报告维持先前对拼多多的“减持”评级,并将目标价格维持在13。80美元/ ADS,62。与当前股价相比下降5%,下降幅度为2%。(研究报告的全文附在文章的末尾)

  在此之前,国盛证券于2019年11月25日发布了一份研究报告,称其时间不超过三年。 作为一家电子商务公司,它使用渠道连接消费者和商人,并创造了非常有限的实际价值。

  文章结尾,国生证券给予拼多多“减持”评级。未来三年的营业收入初步预测为270。3亿,181。亿,59。8亿美元,归属于母公司的净利润为-99。6亿,-38。3亿,17。7亿,目标市场价值为146。9亿美元,对应目标价13美元。8美元/ ADS,即59。下跌5%。(研究报告的全文附在文章的末尾)

  今天,拼多多的股价已经达到了新的高点,其市值已经超过了京东。com,将来如何上演拼多多的故事,是否会验证《国盛证券研究报告》中的观点并拭目以待。

  附件1:“多多多:历史泡沫,变化可以改变”,吴凡

  为什么这样说:因为到目前为止,从“全价值链”的角度来看,拼多多在整个商品流通环节中创造的实际价值是非常有限的,但是它只是改变了成本结构,以促进不可避免的转移。 价值链中的损失。在交易中,真实价值与市场价值不符。

  2019年11月,我们发布了报告《品脱多:三年内还是无法解雇》,使用85页还原了品脱多的真实事实,并公开展示了其价值。本文的内容介绍了关键问题。

  该报告将进一步分析拼多多的“完整价值链”,并以更清晰,更直观的方式呈现出来。有关本文中某些事实的更详细的内容和争论过程,请参阅报告的主体“ Duo Duo Duo:三年之内否则”。

  1。拼多多模型的成本比阿里巴巴高得多。com,整个产品流通环节的成本比阿里巴巴高10%。com,甚至高于线下零售。

  首先,就商品成本而言,必须清楚拼多多所节省的商品生产成本不比阿里京东多。 与数以千万计的商品相比,拼多多推广的C2M的影响非常有限。大多数商品都是阿里京东也拥有的“同一个网络”。 既然每个人的商品成本都一样,那么我们将眼光转向零售本质的“全链渠道成本”,即商品从该渠道流向消费者的成本是多少?这是电子商务平台的整个价值链。我们计算出拼多多为23。8%,阿里是12岁。8%,京东是15岁。2%的拼多多大约高出10%,甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。电子商务的巨大发展本身是由于以下事实:包括消费者成本在内的其完整链接成本低于离线成本,拼多多的成本不仅远离竞争平台,而且甚至高于离线成本,从而创造了价值。(计算方法倾向于使用拼多多)。 而且,拼多多已经投放市场了近两年,其规模已大大扩展,其全链路成本并未降低。两年期间始终在23%到26%之间波动,并且由于“规模效应”,成本率并未降低。

  如果拼多多是增长最快的时期并且规模效应最强时成本率不降低,那么将来拼多多的增长率将会放慢,并且商品需要扩展为高价值商品(例如“100亿美元的补贴”),整个环节的成本很难降低,再加上拼多多业务的分析,它与阿里京东之间的差距会更糟。

  由于具有如此高的全链接成本,因此难以与多个平台产品的当前毛利润相提并论。

  我们根据总销售中各种商品的销售权重为每个类别设置更乐观的毛利率,然后在拼多多平台上加权以获得商品的总体毛利率。(类似于将拼多多的所有商品组合为一个产品的模拟)计算显示,拼多多平台上商品的总毛利率约为24。9%,将高于拼多多完整链接23上的频道费用率。8%,毛利润很难与高成本相匹敌。

  同时,我们在先前报告的正文中详细显示,拼多多中绝大多数“爆炸模型”的价值都非常低,包裹的平均总价值仅为42。6元,远低于阿里的141元,京东的290元。(实际交易金额是根据80%,阿里75%和京东70%计算的。)假设运送了一大包厕纸,尽管它很方便并且可以促进平台的销售,但它可以在整个链上盈利吗?而这种商品恰恰是拼多多销售的绝对大头。而且,目前,拼多多正在亏本经营。 同时,根据我们对拼多多整个价值链无法产生正值的理解,我们认为几乎大多数拼多多商人都无法继续获利,而稳态运营也必须具有一定的利润水平。因此,基于以上所述,我们认为拼多多未来将不会盈利。那么拼多多的“业务”如何实现如此规模?实际上,这很简单。 拼多多通过资金改变了渠道成本的结构,并将整个链接上产生的损失转移到了自己的平台上,从而促进了交易。尽管此模型将金钱换成规模,但大量金钱用于企业对消费者的多阶段补贴。 它不花在可以更改成本率的地方。 完整链接通道的总成本没有改变。“全价值链”的价值为负且不变,补贴无法持续,其模式难以永远维持。 目前,这是一个大泡沫。

  2。拼多多的未来:难以突破高价值商品,有补贴的用户往往会流失

  由于低价商品很难盈利,目前的“百亿补贴”(补贴率10%-15%)在高价商品上是否有更多突破?但是,我们认为“百亿补贴”的效果并不大。实际上,对于这些有利可图的高价值商品,拼多多无法与品牌或工厂建立联系,而要与代理商和渠道供应商建立联系,而这要付出额外的成本。因为品牌没有理由单独为此渠道设置“全网最低价”,这将破坏其在阿里京东和其他渠道上的价格体系,弊大于利。最后,最好的结果是,这些商品的价格与拼多多的阿里京东保持相同的价格。但这也带来了另一个问题,价格是一样的,失去“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗?我们不这么认为。 首先,我们对405个拼多多用户进行的调查显示,只有19%的拼多多用户选择以相同价格购物时会留在拼多多,但大多数人选择京东。

  有一种说法,淘宝上看不到低价商品,但是拼多多可以更容易找到,因此拼多多具有“看到”的价值。但是我们认为这是一个悖论:高曝光率的低成本商品可以吸引客户,但却无法赚钱。添加高价值商品后,虽然可以赚钱,但手机的屏幕却很大,并且由于平台拥挤,看不到低价商品。因此,拼多多无法同时吸引低价格和商品的获利能力,最终必须回到整个价值链中才能与同行竞争。 这是第一个问题。同时,我们认为在中国没有一批“第二品牌”能够承受拼多多成本的差异,拼多多的成本相差超过10%。

  即使对于知名品牌,淘宝和京东目前的利润水平。com并不是很高,因此这类“二线品牌”几乎没有空间。

  “数千人”的算法建议将进一步减少由于“便宜”而使消费者滞留大量食物的粘性。用户打开淘宝,京东,拼多多经常看到的主页非常相似。绝大多数消费者同时拥有淘宝和多多,他们使用淘宝更频繁地下订单。 当用户打开淘宝时,他们还可以看到推荐的便宜商品,因此无需坚持使用平台来完成便宜商品。的购买。

  零售本身的逻辑是“从奢侈到节俭,从节俭到奢侈”,在京东购买一台iphone和一包厕纸并不难,但在购买了大量卫生用品后,决定购买一个 取得iPhone。而且,阿里和京东都。com有利可图,补贴低端商品的能力更强。我们认为,不能通过“五环之外”来区分消费者,而应该通过需求来区分消费者。 消费者根据需求分析(而不是用户定位)同时拥有“五个圈内”和“五个圈外”。构建电子商务模型的分析是一种合适的思维方式。 基于传统零售的“定位”思想,它不适合当代时代。目前,中国电子商务已经走过了“低成本决策”驱动的时代,进入了“沉没成本高”驱动的时代。

  3。纯粹的电子商务行业没有期望的最高限额,而且这一领域的竞争势必会非常激烈。

  首先,市场高估了中国电子商务的销售空间。 服装,鞋子和箱包等适合电子商务模式的产品的渗透率已经很高。 尽管总体社会零售空间仍然存在,但它不适合纯电子商务模式的运营。对于商品而言,太空市场没有预期的那么大。同时,市场也高估了中国电子商务的用户空间。 中国15岁以下且60岁以上的人口有5亿。 拥有重复帐户的微信活跃用户在9-9之间。5亿浮点数。 目前,阿里用户突破7亿,拼多多突破5亿。 不仅用户重叠非常高,而且用户的增量空间已经非常有限。 “下沉的市场”值得怀疑。就电子商务收费的货币化率而言,实际上没有改善的空间。 基准美国电子商务的货币化率是错误的。 人们认为,亚马逊的10%-15%的货币化率是中国的电子商务空间,但这是因为线下零售是一个非常劳动密集型的行业。 美国劳动力成本高昂,使得线下零售的整体成本率高于中国,因此线下上限仍然存在,中国电子商务的货币化率非常高。在一段时间内不可能与美国建立基准。

  4。拼多多的路在哪里? 只有减法,我们才能做出改变。 我们认为,拼多多应该适当地进行“减法”,撤回促进规模扩张的资源,投资于降低整个环节成本的工作,并深化供应链。

  5,投资建议

  基于以上所述,我们维持拼多多此前的“减持”评级,目标价为13。80美元/ ADS,62。与当前股价相比下降5%,下降幅度为2%。

  附件2:“多多多:还是不超过三年”丁婷婷

  电子商务渠道将消费者和商人联系起来,拼多多所创造的真正价值是非常有限的。

  1。商品:阿里京东上有很多商品,而且成本没有降低。 C2M竞争力最弱的商品的价格不低于阿里京东,其大部分“爆炸物”都是在阿里京东上出售的。但是,阿里京东的产品受拼多多覆盖。拼多多描述的“ C2M”模型在电子商务领域仍处于起步阶段,落后于阿里·京东。未来,拼多多的C2M开发将缺乏“胶水”,与阿里·京东相比,前景也黯淡。

  2。渠道:商人以比阿里·京东更高的成本出售更多商品。 多阶段补贴吸引客商

  从拼多多出售的相同产品的可比成本率实际上高于阿里京东。平托是12。1%,京东是7。4%,阿里是6。8%。拼多多的货币化率3。1%仍略低于Ali的3。京东的6%为6%。9%,但拼多多的一包商品的平均价格是44元,而阿里和京东。com分别为188元和414元,使拼多多的物流成本率比阿里京东高9%。那么,为什么更多的商品+渠道成本更高,却可以更“便宜”并吸引商人呢?这主要是由于拼多多的高额营销费用和损失造成了渠道成本差距的变相,使商家可以获利运营。在过去的一年中,尽管规模已显着扩大,但总体渠道成本并未降低。但是,随着拼多多的运输和物流成本的增加,我们认为拼多多平台上的商家的利润率将降低甚至无利可图,并且影响将逐渐显现。

  3。用户:实际上是补贴的“便宜”,用户很难保留其真实价值。

  为什么拼多多可以积累4。8亿用户?我们对拼多多用户的调查显示,有72%的用户选择在拼多多购物是因为他们“便宜”,而只有2%的用户选择质量保证。 可以看出,用户选择拼多多的主要原因是“便宜”。但是,我们认为廉价的补贴无法建立坚实的基础板块。在我们调查的拼多多用户中,当商品价格相同时,只有19%的消费者会留在拼多多购物,而36%的消费者会选择京东。com。而且,阿里和京东。com在成本和效率方面具有更多优势,并且它们更有能力生产低价产品。 目前,阿里的“便宜又好货”和京东。com的“京西”与拼多多的价格区间高度吻合。数千种产品算法的推荐使由“廉价”心理印象建立的用户使用粘性大大降低。在发展方面,我们认为“需求分层”而非“消费者分层”的应用是一种分析。 零售商满足消费者需求的法律是“从奢侈到节俭是容易的,从俭朴到奢侈是困难的”。因此,需求在“五个环”内的渗透将非常困难。所谓的“下沉市场”没有很多尚未通过电子商务开发的空白用户,并且市场高估了其潜力。

  4。行业:在拼多多传统模式下空间有限,电子商务市场转向价值驱动

  中国电子商务发展的核心原因在于电子商务零售相对于线下零售成本效率的先前优势。但是,随着电子商务零售成本越来越接近线下,如果采用传统模式进行发展,中国电子商务市场的空间将不及市场预期的大。传统的电子商务零售模式将面临更大的挑战。未来,中国电子商务市场将更加注重成本效率的提高。

  投资建议:

  基于我们对拼多多模型的了解及其真实价值,我们将首次涵盖拼多多模型,并将其评级为“降低”。未来三年的营业收入初步预测为270。3亿,181。亿,59。8亿美元,归属于母公司的净利润为-99。6亿,-38。3亿,17。7亿,目标市场价值为146。9亿美元,对应目标价13美元。8美元/ ADS,59。比当前股价高出5%,下行空间为5%。

  风险警告:竞争对手的运营存在问题,拼多多的财务能力很强,拼多多的运营发生重大调整,以及实验方法或错误的研究。

  (研究报告来源:同花顺)

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